国投证券：“牛”还在？

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来源：林荣雄（金麒麟分析师）策略会客厅

全文摘要

核心结论：节后第一周A股经历巨幅震荡，本周上证指数跌3.56%，沪深300跌3.25%，恒生指数跌6.53%，验证我们在此前周报中提到的：面向10月，这种快牛急牛在十一假期之后持续性整体是非常不确定的，波动性增强也是必然的，而量能释放的拐点将成为震荡波动产生的重要诱因和信号。

事实上，我们界定：924以来A股的这轮快速上涨本质是对中国资产极度悲观估值压缩到极限所产生一场报复性的修复，是基于双底之后的反转交易，意味着大盘指数中枢至少上移10%，并在未来半年内不会跌破这个台阶。

当前市场高度关注周六财政部国新办新闻发布会，考虑到发布会上财政部发言中多次使用“力度最大”、“较大空间”、“较大规模”等词汇，财政发力的信心和态度是明确的。同时，财政部表示“逆周期调节绝不仅仅是以上的四点”，特别强调“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，对资本市场进行积极的预期管理。

我们认为：财政政策转向战略积极对于A股影响是积极的，尤其是补充银行资本金对银行板块构成实质利好。值得关注的是：一方面财政发力具体规模需要关注10月底可能召开的人大常委会以及后续各部委对政策细节的落实，另一方面在本次可以明确财政更实质性利好投资端，而市场更期待财政发力则在消费端。

站在当前，上证综指近十年PE估值修复至60%左右，大市值代表上证50指数修复至70%，小市值代表北证50估值修复至接近100%，基本上本轮A股估值修复到位，因此本次财政发力形成行情再次急涨的可能性是小的。

在此，我们在此强调暂且将当前行情类比2019年初是相对恰当的（2019年初大盘指数属于反转定价的经典案例，在大涨30%后进入到震荡）。进一步结合924以来一系列重磅政策发布后，市场开始逐渐进入到政策落地效果观察期，考虑到10月底三季报A股业绩披露与11月初中美大选与美联储降息等不确定因素，在急涨之后A股市场已经过渡到震荡思维，“震荡市”是接下来底色（历史复盘看，震荡区间在于底部上涨15%-30%），对应结构为王。

在此，我们复盘近年来两轮类似的快速上涨后转震荡的结构行情，分别是2019年1月-4月的快速上涨后在2019年5月-12月转震荡、2020年4月-7月的快速上涨后在2020年8月-2021年12月转震荡，结构层面核心结论有以下两点：

1、成长优于价值；

2、有业绩支撑的结构性景气领域，对应当前应该是科创50指数（或者对应形成大量主题性投资机遇的温床）与三季报绩优方向。基于当前，是否有必要与1999年519三段论长市行情或者与14-15年大牛市进行类比。虽然本轮上证综指底部上涨超过20个点，“一跌牛市没了、市场一涨就轻言牛市”都是不充分的，牛的本质是“牛市思维”。

随着过程中的剧烈波动，市场是否具备共识性“牛市思维”（三大核心：1、仓位大于一切；2、不怕套牢更怕踏空，回调即机会；3、行情不会结束，定会持续创出新高）依然存在较大争议，可以明确的是短期重演519行情在5-6两个月暴涨60%+是不现实的，而能否复制全段519行情（1999年5月-01年6月）三段论则需要跟踪观察的，对应盲目类比14-15年是不合理的。

基于中期维度，事实上我们早在2024年中期策略会上提到过，参考日本股市90年代通缩环境到21世纪头20年，对应当前的A股，我们认为核心问题是：到底是类似于日本1995年、2003年，还是2012年？我们的判断是，若国内宏观叙事发生系统性变化，最理想情况是有望迎来“12式”日股反转定价。

节后第一周A股经历巨幅震荡，本周上证指数跌3.56%，中证500跌4.74%，恒生指数跌6.53%，全A日均交易额25495亿，环比上周有大幅度上升，验证我们在此前周报中提到的：面向10月，这种快牛急牛在十一假期之后持续性整体是非常不确定的，波动性增强也是必然的，而量能释放的拐点将成为震荡波动产生的重要诱因和信号。

事实上，我们界定：924以来A股的这轮快速上涨本质是对中国资产极度悲观估值压缩到极限所产生一场报复性的修复，是基于双底之后的反转交易。

一般而言，反转意味着大盘指数中枢在上涨过程中上了一个台阶（至少10%），并在未来半年内不会跌破这个台阶。当然，大级别的反转也就意味着最终指数的中枢水平是更高的，也就意味着过程的区间涨幅也就越高。

我们认为：财政政策转向战略积极对于A股影响是积极的，尤其是补充银行资本金对银行板块构成实质利好。值得关注的是：一方面财政发力具体规模需要关注10月底可能召开的人大常委会以及后续各部委对政策细节的落实，另一方面在本次可以明确财政更实质性利好投资端，而市场更期待财政发力或许在消费端，这使得本次财政发力形成行情再次急涨的可能性是小的。

1、首先是四季度的财政支出强度，财政部明确在四季度“各地共有2.3万亿元专项债券资金可安排使用”，这是后续明确的财政投入，以确保年度经济目标实现；

2、其次是化债的力度，财政部积极表态“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”、“这项即将实施的政策，是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施，这无疑是一场政策及时雨，将大大减轻地方化债压力”，有利于地方投资行为的修复；

3、房地产市场方面，表述延续此前政治局会议的基调，明确“叠加运用地方政府债券，专项资金，税收政策等工具支持房地产市场止跌回升”；

4、关于专项债的用途主要包括回收符合条件的闲置存量土地、收购存量商品房用作各地的保障性住房、用作保障性安居工程补助资金，预计后续地方专项债规模和用途会进一步扩张

5、消费刺激方面，值得关注的消费领域增量政策是加大重点群体保障力度，针对学生群体奖优助理困力度，有助于提升低收入群体消费能力。

基于此，站在当前上证综指近十年PE估值修复至60%左右，大市值代表上证50指数修复至70%，小市值代表北证50估值修复至接近100%，我们认为暂且将当前行情类比2019年初是相对恰当的（2019年初大盘指数属于反转定价的经典案例，在大涨30%后进入到震荡），在急涨之后，A股市场已经过渡到震荡思维。

进一步结合财政部新闻发布会的观察，在924以来一系列重磅政策发布后，市场开始逐渐进入到政策落地效果观察期，考虑到10月底三季报A股业绩披露与11月初中美大选与美联储降息等不确定因素，“震荡市”是接下来底色。

在明确本轮快速上涨以后进入到震荡阶段，那么结构上该如何配置。我们复盘了近年来两轮类似的快速上涨后转震荡的行情，分别是2019年1月-4月的快速上涨后在2019年5月-12月转震荡、2020年4月-7月的快速上涨后在2020年8月-2021年12月转震荡，核心结论有以下两点：1、成长优于价值；2、有业绩支撑的结构性景气领域，对应当前应该是科创50指数与三季报绩优方向。

1、两段大涨后转入震荡行情简单介绍：为了和本轮大涨类比，我们要求大涨过程中上证指数在短期上涨30%左右（本轮9月18日-10月8日上证指数上涨29.06%），剔除2014-2015年牛市的异常情况外，只有2019年初和2020年中的两轮行情满足要求，两者的共同点在于：

1、上证指数在基本面复苏的推动下短期（涨幅集中在5-10个交易日内）上涨30%；2、快速上涨结束后经历一轮跌幅在10%左右的快速回撤；3、回撤企稳后进入较长的震荡区间，震荡幅度维持在300点-400点左右。

2、两段大涨后转入震荡行情占优结构分析：两轮行情的共同特点是以创业板指为代表的成长风格明显占优，成长风格在2019年表现为电子、计算机、医药，在2021年表现为电力设备、有色金属等，他们的共同特点是行业景气度的提升和基本面的确定性改善。

除成长板块以外的结构性景气方向，也是在大涨转震荡的行情中相对占优的，比如2019年的建材、食品饮料和家电，2021年的煤炭、化工和钢铁。

基于当前，是否有必要与1999年519三段论长市行情或者与14-15年大牛市进行类比。我们认为反转交易与牛市这个概念还是要区别的。牛市往往不仅需要在反转的基础上，大盘指数高位PE估值历史分位数需要达到近十年85%以上，而且核心本质在于“牛市思维”。

牛市思维需要市场参与主体要形成以下共识：1、第一层面：仓位大于一切，基本面、技术分析和高抛低收都是次要考虑的因素；2、第二层面：深信行情不会随时结束，回调即机会，即便大幅调整也不怕套牢更怕踏空；3、第三层面：当市场冲破重要指数关口时，就一定能突破下一个重要指数关口的信心。

相对应：市场一上涨就轻言“牛市”是不充分的。虽然本轮上证综指底部上涨超过20个点，但随着过程中的剧烈波动，可以明确的是：当前已经摆脱了“熊市思维”，但是否进入共识性的“牛市思维”仍有有争议的。

进一步，我们认为短期复制519行情5-6月2个月大盘指数暴涨60%是不现实的，能否复制全段519行情（1999年5月-01年6月）三段论则需要跟踪观察的，而盲目类比14-15年是不合理的。

1、第一阶段（1999年5月19日-6月30日）：上证综指在短短43天内从1047点飙升至1756点，涨幅高达67%。1999年5月之前中国经济尚未从亚洲金融危机走出，基本面疲软，对应股市估值处于低位。5月16日，国务院批准了鼓励资本市场健康发展的六条意见，为股市注入了强大动力，大量资金迅速流入市场。基金公司、保险资金等机构投资者积极布局市场，带动股市的流动性提升。

同时，1999年5月国务院明确提出要大力发展高科技产业和信息技术产业，推动信息化建设。以“科技兴国”为核心的国家战略引发了市场对科技股的关注，投资者对未来经济的乐观预期急剧升温，市场情绪迅速转向。

2、第二阶段（1999年6月30日-12月27日）：市场进入阶段性调整，上证综指下跌至1341点，跌幅约为24%，部分绩优股相对抗跌。此后，1999年7月1日《中华人民共和国证券法》正式实施，沪市狂跌128点下跌超过7.6%，宣告“5.19行情”的初步结束。

3、第三阶段（1999年12月28日-2001年6月14日）：市场再度走强，上证综指上涨至2245点，涨幅约为67%。市场轮动普涨。

造成2000年和2001年股指创新高的资金面背景对应是1999年9月，中国证监会发布《关于法人配售股票有关问题的通知》允许“三类企业”入市（即国有企业，国有资金控股企业，上市公司及其它可以入市的企业，这是此前是不被允许的）和1999年10月25日国务院批准保险公司购买证券投资基金间接进入证券市场。

基于中期维度，2012年-2017年的日股上涨或许是当前作为策略进行大判断上最值得分析的一个对象。事实上，我们早在2024年中期策略会上提到过，参考日本股市90年代通缩环境到21世纪头20年，我们认为对应当前的A股，核心问题是：到底是类似于日本1995年、2003年，还是2012年？我们的判断是，如果我们国内宏观叙事发生系统性变化，最理想情况是有望迎来“12式”日股反转定价。

1、1995年7月 - 1996年6月：本质是熊市中的暴涨，拉长视角看没有反转仅是反弹。1995年7月开始的第三轮牛市持续约一年，日经指数上涨56.5%。这波日股上涨过程中，日本全方位出台刺激计划（规模达14万亿日元（约1，157亿美元）的经济刺激计划），并出台《公共住宅法案》允许政府购买企业库存住房，1995年6月日本政府成立了股市平准基金。

在多箭齐发下，1995-1996年日本经济出现一定复苏迹象，通胀在短期上行过程中带动股价上涨，但通胀回升并未持续，后续回落又使得股价一路向下回落。

2、2003年4月-2007年7月初：本质是反转定价，拉长视角看仅是反转没有牛市。日经指数从2003年4月28日的7607.88点涨到了2007年7月9日的18261.98点，涨幅达140%。2003年这波日股上涨过程中，显然是房价出现企稳回升，房价企稳股价转好。

3、2012年之后：拉长视角看本质是反转步入到大牛市。2012年安倍经济学三支箭登台，日本经历短暂通胀上行在2013年之后日本通胀维持在较低水平，房价并未有大幅度回升而是维持平稳波动，但股市出现明显持续的反转式上涨一直持续到2017年，对应日经指数的营业利润率从2012年的5.9%逐年上升至2017年的9.1%。

2015年4月22日，日经225指数收于20133.90点，1990年之后首次超过两万点；2021年2月15日，日经指数已达30084.15点，是1990年之后首次超过3万点。

正文

1．近期权益市场重要交易特征梳理

结合近期与市场投资者的交流，复盘本周全球和A股的行情与市场环境，有以下几个特征值得关注：

本周主要美股普涨。其中纳指收涨1.13%，标普收涨1.11%，道指收涨1.20%。盘面上，本周共五个板块累跌，本周，可选消费板块跌0.85%，能源板块跌0.54%，电信板块跌1.39%，公用事业板块跌2.57%，房地产板块跌0.27%；本周六个板块收涨，保健板块涨1.46%，日用消费品板块涨0.33%，工业板块涨2.10%，原材料板块涨1.01%，金融板块涨1.81%，科技板块涨2.50%。

消息面上，10月10日本周四，美国劳工统计局公布了最新一期CPI数据。美国9月CPI同比上升2.4%，较前值2.5%有所放缓，超出预期值2.3%，创下自2021年3月以来最低水平。

泛欧Stoxx 600指数收涨0.43%，报521.98点。德国股指收涨1.32%，法国股指收涨0.48%，意大利股指收跌3.12%，英国股指收跌0.33%，西班牙股指收涨0.52%，荷兰股指收涨0.46%。日本股指收涨2.51%。

港股本周高开低走。其中恒指累跌6.53%，恒生科技累跌9.39%。盘面上，本周非必需消费板块累跌7.09%，必需性消费板块累跌5.63%，能源板块累跌5.64%，金融板块累跌6.57%，医疗板块累跌8.36%，工业板块累跌7.97%，科技板块累跌7.85%，房地产板块累跌10.07%，电信板块累跌0.97%。

本周港股高开低走的原因包括：一、美联储降息50bp对于市场流动性的提升仍在持续，因此10月4日至10月7日港股仍保持上涨趋势。但美联储主席鲍威尔的鹰派发言中表示美国11月进一步降息可能性较小，降低市场预期，带来了一定的流动性紧缩，从而使港股上涨速度减慢以至下跌。

二、10月8日本周二A股市场开盘后震荡走低。A股的基本面下降对港股基本面产生影响，从而港股于10月8日后持续走低。

第一，本周上证指数跌3.56%，沪深300跌3.25%，中证500跌4.74%，创业板指跌3.41%，恒生指数跌6.53%。成长风格表现逊于价值风格，小盘股跌幅较大，MCU芯片、华为鸿蒙行业领涨。本周全A日均交易额25495亿，环比上周有所明显上升。

第二，自9月下旬市场开启反弹以来，各大核心指数的估值（市盈率）已经出现了明显修复。从近十年的视角来看，反弹开启之前，除了上证50和中证红利这类大盘价值型指数外，各大核心指数基本位于10%分位以下的历史较低估值水平，而在本轮反弹开启至10月11日，各大核心指数的估值有了明显的修复。

其中中证500、中证1000修复至30~40%分位数水平，沪深300和上证指数则修复至60%分位数水平附近，目前估值分位相对较低的是创业板指数（15.86%）和恒生科技（30.43%）。从近三年视角来看，除去创业板指和恒生科技以外，其余核心指数基本已经接近近三年估值最高分位数水平。

第三，目前来看，A股底部持续大幅反弹，上证综指突破3300点，年内A股双底构筑基本明确，符合我们在9月反复强调的“双底前的布局期”的判断。通过对A股几轮双底构型的观察分析，我们大致可以得到以下几个结论：

1、对于反弹高度的历史复盘，基于历史上近年来几次双底后反弹的梳理，反弹空间在10-30%左右，伴随基本面预期修复改善和盈利底及时兑现，那么反弹空间越大（15%以上）。

2、2012年-2013年双底（并不是典型双底形态）之后反弹底部没有基本面复苏预期，盈利持续下滑，在此期间创业板指在互联网+大潮下表现优秀，大盘指数上证综指在2023年7-9月反弹幅度在15%左右。

3、2015年-2016年初双底中第一个底是杠杆爆仓和流动性危机下形成，第二个底是熔断冲击后叠加供给侧改革的阵痛，此后在风险偏好和流动性修复下使得市场在2016年上半年进入缓慢修复过程，由于盈利底部滞后在2016下半年出现，大盘指数上证综指在2016年2月-4月（或者上半年）反弹幅度在10%左右。

4、2018-2019年初双底主因年底中美贸易摩擦缓和、美联储降息叠加内部对民营企业的态度大转向、呵护政策频出。2022年双底结构中第一个底：全球大通胀等后加速探底，第二个底是10月防疫转向叠加金融十六条，市场见底并大幅迅速反弹。

两者双底反弹均伴随基本面修复预期。这两次行情的持续时间都在3-4个月左右，2019年初反弹上证指数的涨幅在30%左右，2022年10月反弹上涨综指上涨幅度在15%左右。

5、对于反弹持续性的历史复盘，通常而言基于政策利好的双底反弹定价应该关注政策持续性、政策细节落地实施以及数据层面的验证，尤其是反弹的终结往往与数据层面的验伪直接相关。

2022年11月上涨至2023年春节后，消费复苏不及市场预期，之后依靠中特估和TMT板块支撑指数，2023年5月经济加速下滑后反弹结束；2019年1月反弹后一季度数据有所好转，经历了一轮弱复苏，但4月份开始数据再次走弱，内需下行的拖累开始出现，市场转向震荡。

6、对于反弹结构的历史复盘，双底构型中的两个底形成过程呈现出不同的特征。第一个底往往来自基本面或流动性的突变带来风险偏好的急剧恶化，对应市场加速下跌，所以对应第一个底部出现后的行情修复主要也是围绕情绪修复，跌得多涨得多；

而第二个底往往来自悲观预期充分定价的信心修复过程，多数伴随盈利预期一定的修复，那么双底明确后短期反弹中券商可能是黑马品种，成长优于价值，超跌的大盘成长领涨，后续扩散到小盘成长。

进一步，若我们从双底后反弹完整区间进行观察，那么反弹的结构大致有两类：1、一类是并不伴随基本面修复预期，盈利底滞后出现，主要是由于风险偏好和资金面修复：例如2015-2016年式双底后反弹，2016年2-4月（或者上半年）领涨品种是有色（涨价）、食饮（消费升级+房地产逐步企稳）和电子（移动互联网）。

2、另外一类是伴随基本面修复预期且盈利修复兑现较为及时（至多滞后一个季度），那么对应品种往往是消费+科技，成长风格占优，港股弹性更佳。

在反弹后一个月的维度：短期受催化驱动和超跌的行业领涨，券商可能会成为黑马品种，风格层面则是大盘成长明显占优。

在反弹后三个月的维度：风格层面小盘成长优势逐步明显，成长风格依然占优，港股弹性会更强。行业层面科技成长和消费领域有望占优。

第四、当前是否有必要与1999年519行情（1999年5-6月2个月大盘指数暴涨60%）或者与14-15年大牛市进行类比，我们认为519行情是当前市场高度关注的可以进一步研究的类比对象，能否复制519行情则需要跟踪观察，而盲目类比14-15年是不合理的。

1、1999年519行情第一阶段（1999年5月19日-6月30日）：上证综指在短短43天内从1047点飙升至1756点，涨幅高达67%。1999年5月之前中国经济尚未从亚洲金融危机走出，基本面疲软，对应股市估值处于低位。5月16日，国务院批准了鼓励资本市场健康发展的六条意见，为股市注入了强大动力，大量资金迅速流入市场。基金公司、保险资金等机构投资者积极布局市场，带动股市的流动性提升。

2、1999年519行情第二阶段（1999年6月30日-12月27日）：市场进入阶段性调整，上证综指下跌至1341点，跌幅约为24%，部分绩优股相对抗跌。此后，1999年7月1日《中华人民共和国证券法》正式实施，沪深证券市场急挫，沪市狂跌128点，下跌超过7.6%，宣告“5.19行情”的初步结束。

3、1999年519行情第三阶段（1999年12月28日-2001年6月14日）：市场再度走强，上证综指上涨至2245点，涨幅约为67%。市场轮动普涨。造成2000年和2001年股指创新高的资金面背景对应是1999年9月，中国证监会发布《关于法人配售股票有关问题的通知》允许“三类企业”入市（即国有企业，国有资金控股企业，上市公司及其它可以入市的企业，这是此前是不被允许的）和1999年10月25日国务院批准保险公司购买证券投资基金间接进入证券市场。

基于中期的维度，2012年-2017年的日股上涨或许是当前作为策略进行大判断上最值得分析的一个对象。事实上，我们早在2024年中期策略会上提到过，参考日本股市90年代通缩环境到21世纪头20年，大致有三波上涨是值得探讨的：1995年、2002年，2012年。我们认为对应当前的A股，核心问题是：到底是类似于日本1995年、2002年，还是2012年？

1、1995年这波日股上涨过程中，日本开始出台刺激计划，并出台《公共住宅法案》，通胀在短期上行过程中带动股价上涨，但通胀下行回落又使得股价一路向下回落，本质是熊市中的暴涨，没有反转仅是反弹。

2、2002年这波日股上涨过程中，显然是房价出现企稳回升，房价企稳股价转好，本质是反弹定价，但仅是反转没有牛市。

3、2012年安倍经济学三支箭登台，日本经历短暂通胀上行在2013年之后日本通胀维持在较低水平，房价并未有大幅度回升而是维持平稳波动，但股市出现明显持续的反转式上涨，一直持续到2017年。

我们的判断是：如果国内宏观叙事发生系统性变化下，最理想的情况是有望在迎来“12式”日股反转定价。

第五，在经历了节前以及节后第一个交易日的快速上涨后，市场进入到情绪降温的盘整阶段，正如我们强调的“这种快牛急牛在十一假期之后或会短暂存在，但持续性整体是非常不确定的，波动性增强也是必然的，而量能释放的拐点将成为震荡波动产生的重要诱因和信号”，为了明确本轮快速上涨以后进入到震荡阶段的行情，会如何演绎，结构上该如何配置，我们复盘了近年来两轮类似的快速上涨后转震荡的行情，分别是2019年1月-4月的快速上涨后在2019年5月-12月转震荡、2020年4月-7月的快速上涨后在2020年8月-2021年12月转震荡。核心结论有以下两点：

1、A股近十年的历史中大涨转震荡的行情较为罕见，为了和本轮大涨类比，我们要求大涨过程中上证指数在短期上涨30%左右（本轮9月18日-10月8日上证指数上涨29.06%），剔除2014-2015年牛市的异常情况外，只有2019年初和2020年中的两轮行情满足要求，两者的共同点在于：1、上证指数在基本面复苏的推动下短期（涨幅集中在5-10个交易日内）上涨30%；2、快速上涨结束后经历一轮跌幅在10%左右的快速回撤；3、回撤企稳后进入较长的震荡区间，震荡幅度维持在300点-400点左右。

2、从结构上看，尽管只有两轮可比行情，但两轮行情的共同特点是以创业板指为代表的成长风格明显占优，成长风格在2019年表现为电子、计算机、医药，而在2021年表现为电力设备、有色金属等，他们的共同特点是行业景气度的提升和基本面的确定性改善。除成长板块以外的结构性景气方向，也是在大涨转震荡的行情中相对占优的，比如2019年的建材、食品饮料和家电，2021年的煤炭、化工和钢铁。

对应到本轮行情来看，我们认为当前市场符合大涨转震荡的典型画像，即快速上涨30%后回撤10%，而后进入到震荡阶段，这一阶段市场情绪往往比较高涨，出现持续阴跌的概率较小。在结构层面，参考前两轮大涨转震荡行情的特征，成长风格占优是较为明确的规律，尤其是成长风格中基本面相对较强的细分方向，如电子、科创等领域。

第六、COMEX黄金本周震荡上行，报收2655.00美元/盎司。近期金价波动的原因如下：一、近期以色列与黎巴嫩之间的冲突升级，市场对黄金等避险资产的需求上升。二、10月10日本周四，美联储公布了2024年9月降息50bp的FOMC会议纪要。

就降息路径而言，虽然决议最终只有一人投票反对降息50bp，而纪要显示，“绝大多数”与会者支持降50bp，“一些”与会者认为7月会议就有理由降25bp，“一些”决策者青睐更常规的25bp，“几人”本可能支持9月降25bp。

在通胀方面，美联储官员普遍对通胀前景表示乐观，几乎所有与会者认为通胀率可持续向2%目标迈进的信心增强。与会者讨论了可能施加持续下行压力的多种因素，包括GDP增长放缓、通胀预期的稳定、定价能力减弱以及全球商品价格的疲软等。

同日，芝加哥联储主席古尔斯比表示，美国的经济已经恢复到接近正常的状态，失业率已降至4%左右，通胀率也逐步接近美联储2%的年度目标。相似的，美联储副主席杰斐逊同日发言表示，美国通胀的基本趋势正在向着2%目标下降，美国就业市场的降温是“有序”的，当前美联储两大任务使命的风险大致保持平衡。

三、10月10日本周四，美国劳工统计局公布了最新一期CPI数据。美国9月CPI同比上升2.4%，较前值2.5%有所放缓，超出预期值2.3%，创下自2021年3月以来最低水平；9月核心CPI同比上涨3.3%，小幅超出预期和前值3.2%。

环比方面，美国9月CPI环比上升0.2%，持平前值，超出预期0.1%，核心CPI环比上升0.3%，高于预期0.2%，持平前值。

四、10月11日本周五，美国劳工部公布了9月最新一期PPI。数据显示，美国9月PPI同比增长1.8%，略高于市场预期1.6%，略低于修正后前值1.9%。除去食品与能源的核心PPI，美国9月核心PPI同比上涨2.8%，高于预期2.6%与前值2.4%。环比方面，美国9月PPI环比增幅0%，略低于前值0.1%和预期0.2%。9月核心PPI环比涨幅从前月0.2%下降至0.1%。9月PPI数据叠加当前复杂地缘政治下油价震荡上行趋势，10月CPI数据或有较大上行压力，进而影响美联储降息幅度决策。

2．内部因素：财政政策发力有助于基本面预期的进一步回升

10月12日上午，国务院新闻办公室举行新闻发布会，由财政部部长蓝佛安介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况。本次会议财政部一正三副主要负责人到场，可见本次发布会的规格和受重视程度是很高的。从内容上看，本次发布会财政部的表态相较此前市场预期要更为积极，展现出较强的决心，财政后续发力的想象空间也被打开。

在宏观形势和政策基调方面，与政治局会议一致的是财政部表现出较强的信心，财政部表示“中国财政有足够的韧劲，通过采取综合性的措施，可以实现收支平衡，完成全年度预算目标，请大家放心”。

具体而言：财政部提出四个方面的增量政策方向：化债、推动房地产市场止跌回稳、加大对重点群体的支持保障力度（对应“三保”、发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本（增加商业银行发放贷款的意愿），并且还承诺了后续更多的增量政策空间，财政部表示“逆周期调节绝不仅仅是以上的四点”，特别强调了“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，这意味着年内增发国债、调整中央预算和债务限额是可以期待的，最早可能在10月底的人大常委会获得通过（类似2023年10月24日的人大常委会议）。具体而言：几个值得注意的方面：

1、首先是四季度的财政支出强度，财政部明确在四季度“各地共有2.3万亿元专项债券资金可安排使用”，这是后续明确的财政投入；

2、其次是化债的力度，财政部积极表态“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”、“这项即将实施的政策，是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施，这无疑是一场政策及时雨，将大大减轻地方化债压力”，尽管由于法定程序不能明确具体数量，但从措辞上可以看出化债政策力度之强、诚意之足；

3、房地产市场方面，表述延续此前政治局会议的基调，明确“叠加运用地方政府债券，专项资金，税收政策等工具支持房地产市场止跌回升”；

4、关于专项债的用途，主要包括回收符合条件的闲置存量土地、收购存量商品房用作各地的保障性住房、用作保障性安居工程补助资金，预计后续地方专项债的规模和用途会进一步扩张；

5、消费刺激方面，会议没有提及“生育补贴”或“消费补贴”等政策，值得关注的消费领域增量政策是加大重点群体保障力度，针对学生群体奖优助理困力度，有助于提升低收入群体消费能力。

总结来看，本次发布会给出的财政发力基调是加大力度化债，松绑地方政府的债务和项目约束，通过中央加杠杆的形式缓解地方政府压力，包括解决国有银行资本金的问题，让地方有更多精力谋发展与保民生，最终落脚点还是在民生领域，且在发言中多次使用“力度最大”、“较大空间”、“较大规模”等词汇，财政发力的信心和态度是明确的。

关于本次发布会没有提到具体数字的问题，财政部也在记者提问中多次明确“相关政策待履行法定程序后再向社会作详尽说明”，原因在于财政部关于增发国债等涉及预算调整的政策，需要经由人大常委会表决通过后才可颁布实施，一般而言人大常委会会在双月下旬召开，也就是10月底。因此本次发布会财政部无法明确给出资金的具体规模，考虑到发布会上财政部发言的用词和态度，我们认为本次发布会的影响依然是偏积极的，后续政策的落地则需要关注10月底可能召开的人大常委会以及后续各部委对政策细节的落实。

3．外部因素：年内美联储降息存在不确定性，11月降息25BP概率大

3.1．美国9月CPI增幅放缓但仍超预期，服务端汽车成本波动拉高核心通胀

10月10日本周四，美国劳工统计局公布了最新一期CPI数据。美国9月CPI同比上升2.4%，较前值2.5%有所放缓，超出预期值2.3%，创下自2021年3月以来最低水平；9月核心CPI同比上涨3.3%，小幅超出预期和前值3.2%。环比方面，美国9月CPI环比上升0.2%，持平前值，超出预期0.1%，核心CPI环比上升0.3%，高于预期0.2%，持平前值。

从具体指标来看，9月份住房指数与食品指数一同占月度所有项目增长的75%以上。，9月份食品通胀加速，食品价格上涨了0.4%，略高于8月份的0.1%；食品杂货价格在8月份持平后，9月上涨了0.4%。能源分项延续以超于前期的速度下跌6.8%，为近一年来最大跌幅。

在不包括食物和能源的商品端，新车价格环比增加0.2%，二手车价格环比增加0.3%，而二手车同比继续大幅下跌5.1%，依旧是核心通胀下行的最大动力。不包括能源的核心服务价格9月环比增长0.4%，持平前值，为4月份以来的最大涨幅。其中，住房通胀有所放缓，同比增长4.7%，环比增长0.2%，较前值0.5%大幅回落。但值得注意的是，交通和医疗服务分项均大幅上升，环比分别上升1.4%、0.7%，较前值分别提升0.5pct、0.8pct，同比增长分别为8.5%、3.6%。

次日，密歇根大学10月消费者信心指数公布，现况指数从63.3跌至62.7，预期指数从74.4跌至72.9，市场预期分别是64.3和75。与此同时，消费者一年期的预期通胀率从2.7%升至2.9%，为五个月来首次上涨；五至十年期的预期通胀率从上月的3.1%放缓至3%。

本次调查受访民众普遍认为，尽管美国通胀在过去一年有所降温，但仍然对高物价感到不安，他们认为未来一年物价上涨速度将超过收入增长速度。

9月CPI数据降温不及预期，作为切实表征民众直接支出的物价数据，佐证了消费者信心指数的下落。考虑到本次CPI数据中食品通胀加速，能源分项下跌，核心CPI超预期上行，我们认为美国当前通胀进程已放缓，本次CPI数据未必会改变美联储对通胀正处于下降趋势的看法，但将进一步降低美联储对于11月降息50bp的可能性，当前CME预测美联储11月降息25bp的可能性已超过80%。

3.2．美国9月PPI增速略低于修正后前值，核心分项生产成本依然顽固

10月11日本周五，美国劳工部公布了9月最新一期PPI。数据显示，美国9月PPI同比增长1.8%，略高于市场预期1.6%，略低于修正后前值1.9%。除去食品与能源的核心PPI，美国9月核心PPI同比上涨2.8%，高于预期2.6%与前值2.4%。环比方面，美国9月PPI环比增幅0%，略低于前值0.1%和预期0.2%。9月核心PPI环比涨幅从前月0.2%下降至0.1%。

9月PPI服务端继续保持上升趋势，商品端则恢复到收缩区间。9月商品端PPI环比下滑0.2%（前期0%），其中最终需求食品价格环比上升1.0%，最终需求能源价格下降2.7%，在除去食品和能源的核心商品PPI方面则环比提高0.2%，持平前值。

从细分项目来看，汽油指数下跌5.6%。柴油、航空燃油、鸡蛋、家用取暖油以及塑料树脂和材料的价格也有所下降。相反，加工家禽指数上涨8.8%。电力和汽车价格也上涨。服务端方面，9月服务端PPI环比升高0.2%，较前值下滑0.2pct，其中贸易分项环比上升0.2%，交通仓储服务掉头上升0.3%，相对顽固的其他服务本次上升0.1%，系年内最低涨幅。机械和车辆批发、家具零售、台式和便携式设备应用软件出版、服装批发和航空客运服务指数也有所上升。相反，专业和商业设备批发下降了6.3%。证券经纪、交易、投资咨询和相关服务以及消费贷款（部分）指数也走低。

PPI数据上调8月前值后，9月增速仍在放缓但低于市场预期，而核心PPI数据仍超过前值，反映出此前能源价格下滑对整体生产成本的抑制作用，而核心分项的生产成本高企仍对生产者具有较大压力。作为通胀数据的前瞻指标，9月PPI数据叠加当前复杂地缘政治下油价震荡上行趋势，10月CPI数据或有较大上行压力，进而影响美联储降息幅度决策。

3.3．美联储9月会议纪要展现分歧，联储官员表态双重使命风险接近平衡

10月10日本周四，美联储公布了2024年9月降息50bp的FOMC会议纪要。就降息路径而言，虽然决议最终只有一人投票反对降息50bp，而纪要显示，“绝大多数”与会者支持降50bp，“一些”与会者认为7月会议就有理由降25bp，“一些”决策者青睐更常规的25bp，“几人”本可能支持9月降25bp。

在通胀方面，美联储官员普遍对通胀前景表示乐观，几乎所有与会者认为通胀率可持续向2%目标迈进的信心增强。与会者讨论了可能施加持续下行压力的多种因素，包括GDP增长放缓、通胀预期的稳定、定价能力减弱以及全球商品价格的疲软等。名义工资增长也显示出放缓迹象，一些与会者指出，工资涨幅的减缓尤其体现在周期敏感行业。这种变化反映出，尽管劳动力市场仍然相对强劲，名义工资对通胀的压力在减轻。

此外，随着劳动市场供需趋于平衡，工资上涨不太可能对整体通胀构成威胁。在房屋服务价格方面，部分与会者认为由于新租户租金涨幅放缓，通胀的回落趋势可能会迅速显现。劳动力市场下行的风险正在增加，近期出现了就业增长放缓和失业率上升的迹象，但与会者一致认为劳动力市场依然稳固，因此无需进一步推动通胀回落。总体而言，随着经济环境的变化，美联储将继续监测通胀动态，并适时调整货币政策以实现其目标。

在经济活动方面，会议与会者普遍认为美国经济保持稳健增长，消费支出表现出弹性。虽然有迹象表明家庭预算紧张和支出放缓，但真实收入的提高仍在支撑消费。与会者讨论了低收入和中等收入家庭面临的财务压力，这可能导致未来一段时间内消费增长放缓。

尽管经济前景总体乐观，商业联系人对于招聘和投资决策仍持谨慎态度。与会者还指出，经济增长的放缓与全球经济不确定性相伴随，这使得政策决策变得更为复杂。尽管大多数参与者认为通胀前景的上行风险已减少，但就业的下行风险却有所增加。这种风险的增加主要源于劳动市场的冷却和消费支出的放缓，尤其是在中低收入家庭中。此外，一些与会者担心，若消费增长未能如预期般强劲，可能会影响整体经济表现。

同日，芝加哥联储主席古尔斯比表示，美国的经济已经恢复到接近正常的状态，失业率已降至4%左右，通胀率也逐步接近美联储2%的年度目标。相似的，美联储副主席杰斐逊同日发言表示，美国通胀的基本趋势正在向着2%目标下降，美国就业市场的降温是“有序”的，当前美联储两大任务使命的风险大致保持平衡。里士满联储主席巴尔金同日表示对通胀的进展感到乐观，但指出这场斗争还没有结束，理由是可能引发价格压力的潜在风险。

古尔斯比表示，“如果这是正常的状态，那么我认为当前的利率仍然远高于稳定状态应有的水平。”他称：“未来12到18个月，利率最终将下降至2.5%到3.5%的水平，而我们现在远远高于这一水平，对我来说，制定货币政策最重要的是承认利率正在下降，而具体的时间点则没那么重要。”

在9月CPI于PPI数据发布前夕，美联储公布9月FOMC会议纪要，美联储多位官员密集发声表示对当前美国通胀水平的控制感到满意，会议上几乎所有人对就业下行的风险感到担忧。站在当前我们认为，放缓的CPI与PPI数据并不会改变美联储对通胀正处于下降趋势的看法，因飓风影响上行的初请失业金人数对美联储决策造成影响有限，下个月的非农就业数据将是决定美联储宽松步伐和程度的更重要数据点。