来源：华宝信托

华盈团队

在我国债券市场中非金融信用债板块中，城投公司发行的债券数量和总量占整体比例都较高，剩余的债券，即为非城投公司发行的信用债券，可称为“产业债”。

产业债的发行主体相对更加广泛，包含了国企、民企、外企等各类所有制企业，发行主体覆盖的行业也更加广泛，如煤炭、钢铁、农林牧渔等各行各业。

一

产业债的行业属性

在关于企业债的分析中，行业分析与公司业务分析的重要程度要相对更高，行业的性质不同也决定了关注的指标也不同，以下为几种比较有代表性的案例：

二

产业债发行人的性质

因发行人的企业性质有所不同，产业债的信用风险分析框架也有所不同：

1

央企

2016年以后央企或央企子公司的违约极少，从历史违约率上看，央企的违约风险较其他发行人要低很多。对于央企/央企子公司，关注点为央企属性>所在集团层级>业务重要性>其他事项，具体如下：

控股股东是否为国资委、财政部。

是央企集团本身还是旗下子公司？子公司所处层级如何？

发行人所经营的业务是集团的核心业务还是边缘业务？根据发行人总/净资产、收入、利润总额占集团的比重可做具体判断。

2

地方国企

对于发行人为地方国企的产业债，分析的关注点为系统重要性>集团地位>经营情况>其他事项（如股东情况、财务状况等等）：

1

重点关注发行人所经营的业务是否对当地经济、税收、就业有重要影响，最典型的例子如煤炭之于山西。

2

主要考察发行人在当地政府体系下的地位，可通过发行人资产、收入和利润规模了解其在当地国企中的地位。

3

发行人经营的业务是否有区域垄断优势或者行业竞争优势。对于地方国企而言，部分业务具有明显的区域优势即可，如供水供热供电、污水处理等，此类行业毛利率不高但市场占有率很高，且与民生关联度更高，现金流情况也会更为稳定。但部分行业也需要考虑其业务在全国范围内的竞争优势，特别是存在规模效应且面向全国市场的行业。

4

除此之外，还需要关注股东支持力度、企业财务状况、对外担保、诉讼事项等因素。

3

民营企业

对民营企业而言，信用风险分析要做到更加全面细致。不仅需要分析企业的实际经营和财务情况，还要分析企业的内部管理和实际控制人情况，且各关注点之间没有绝对的优先层级，每一点都很关键。

实际控制人风险最不可控，但对于以身份特殊、背景强大作为卖点重点宣传的企业的则需多加小心。

第一大股东是否绝对控股或相对控股？是否可能出现第一和第二大股东争夺企业实际控制权的情况？

对企业内部管理和内部控制是否存在问题进行判断的难度较大，可从企业公告的信息透明度、财务报表信息披露的详细程度、企业往来款的去向等侧面去考究。

还需多加考虑对外投资、上下游经营、实际财务及所在地区等风险因素。

因产业债市场与具体行业息息相关，除金融市场本身以外也受行业经营环境及产业周期变化影响，在极端行情下，可能会出现流动性不足的情况，导致投资者难以买卖债券或需要承受较高的交易价差，因此要尽量选择符合国民经济发展趋势、经营环境相对稳定的行业和企业。相比之下，城投债的风险因素主要是宏观政策导向变化和地方财务状况，受到金融市场变动影响相对较小。

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责任编辑：赵思远